文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

自去年7月提高收益率曲线控制(YCC)政策灵活性以来 ，日本央行就开始持续调整货币政策环境
，包括最终取消YCC政策，停止购买交易所交易基金(ETF)等风险资产 ，基准利率也由-0.1%上调至0.25% 。政策环境的改变必然带来日元货币条件的调整
，例如，10年期日本国债收益率已突破1.1% ，回升至2012年的水平，然而利率环境的转向并未带动日元汇率走强
，相反贬值压力上升，美元兑日元汇价一度突破160关口
。

在日元利率条件收紧的环境下
，导致日元汇率不强反弱的主要原因就是日美利率的倒挂。例如，未剔除通胀因素的日美10年国债的名义利差 ，目前在-3.1%左右
，美联储启动降息周期前，该利差曾低于-4% ，倒挂程度为“广场协议 ”以来的历史较深水平 。剔除通胀因素后
，日美10年国债的实际利差则是-3.0%左右，在美联储启动降息周期前 ，该利差曾低于-4.1%
，几乎就是“广场协议
”以来倒挂程度最深的阶段
。

日美利率的深度倒挂 ，尤其是实际利率的深度倒挂，意味着日元融资的真实成本已经降至历史最低水平
，而依赖低成本日元融资进行资产配置就成为能够获利的投资模式，尤其是便宜的日元与叙事美好的美股之间形成了循环反馈。例如 ，在日美利率倒挂前
，纳指曾持续下跌1年多，由16212点一度跌至10000点附近 ，跌幅高达35%
，而伴随日美利率开始倒挂（利差进入负值状态），纳指重回上涨通道 ，并频创新高
，较前期低点上涨了75% 。

因此，即便日美货币政策都已转向 ，但在实际利率倒挂持续加深带动下
，日元汇率持续处于贬值状态，尽管日本央行也曾入市干预 ，但贬值压力迄今未能根本扭转。

从日美利差的历史走势来看，当前日美利率如此深的倒挂程度不具备持续性
。触发因素既包括日美的通胀变化
，也包括日美利率政策的变化。但由于近期市场聚焦于日美大选，反而忽视了这样一种情况——若日本央行在12月会议进一步加息 ，相应给金融市场带来的逆风将是巨大的
，尤其是会一举逆转美股的牛市 。因为，在今年日本央行的两次加息之后 ，全球金融市场均出现剧烈波动
。尤其是7月末日本央行加息幅度超出市场预期
，之后紧接着就是在8月2日和8月5日，全球市场先后经历了“黑色星期五”和“黑色星期一 ” ，造成市场震动
，其原因就是依赖低成本日元的投资获利模式被阻断。

综上，2024年仅剩2个月 ，对全球金融市场而言
，最大的逆风并不是大选，而是日本央行在12月18日至19日议息会议期间的利率决定 。但目前市场依然沉浸于日美的大选 ，对潜在逆风的忽视，将会埋下更剧烈的市场意外之变
。

参考：

• 日元再添逆风条件
• 日本央行的政策模拟：何时应对通胀？
• 日元的变数
• 日元的金融条件会骤变么？

（文章仅代表作者观点。责编邮箱：yanguihua@jiemian.com 。）